lunes, 23 de noviembre de 2009

EL CONTRATO DE UNDERWRITING

I- INTRODUCCIÓN

Los órganos encargados de la gestión de las empresas deben decidir cuál es la mejor alternativa de financiamiento para alcanzar sus metas operativas. Existe una amplia gama de posibilidades, partiendo del aporte de capital efectuado por los propios socios, pasando por el crédito bancario, hasta llegar a la alternativa de ofrecer títulos emitidos por las empresas para su colocación a través del mercado de valores.

Los mecanismos de financiamiento a los que pueden recurrir las empresas se pueden dividir en dos grandes grupos:

(i) El financiamiento mediante recursos propios, y el financiamiento de terceras personas incluyendo el sistema financiero; y,

(ii) El financiamiento mediante aportes como consecuencia de la emisión y colocación de nuevas acciones. Una diferencia fundamental entre estos dos mecanismos radica en la capacidad de la empresa para generar recursos con los cuales hacer frente a la devolución de los fondos obtenidos En el caso de los nuevos aportes al capital, no existe esta obligación.

Tradicionalmente las empresas acudieron al sistema financiero bancario como principal fuente de financiamiento, pues resultaba no sólo la más rápida alternativa sino también la de más bajo costo. En las últimas décadas sin embargo se ha producido un acelerado desarrollo de los mercados de valores a nivel internacional, situación que repercutió en la orientación del financiamiento empresarial. Así que de acudir al sistema financiero de manera casi exclusiva, los agentes económicos pueden considerar mecanismos de financiación alternativos, a través del mercado de valores.

Las empresas pueden acudir al mercado de valores en busca de auto- financiamiento o de financiamiento, a través de la emisión y colocación de títulos destinados a la circulación. Estos títulos pueden ser representativos de una operación de crédito, como la emisión de obligaciones o bonos; o representativos de un aporte, cuando se trate de acciones.

En ambos casos los títulos son libremente negociables, convirtiéndose así el mercado de valores en un eficiente mecanismo para atender las necesidades financieras de las empresas, lo cual involucra la participación de diversos agentes económicos, con actividades especializadas y complementarias unas con otras.

En este contexto aparece el denominado “contrato de underwriting”. Como quiera que su aparición y desarrollo han sido propiciados por el mercado de valores, es necesario describir y analizar previamente este último.

II- EL MERCADO DE VALORES

Los mercados de valores han venido desarrollándose aceleradamente en los últimos tiempos. En el Perú, ello ha ocurrido vertiginosamente a partir de la apertura de su economía producida diez años atrás.

En consecuencia se ha ido desvaneciendo la errada idea de que el medio de financiamiento empresarial a través del mercado de valores era exclusivamente oneroso. “Cuando hablamos de mercado de valores, nos estamos refiriendo a un mercado no necesariamente organizado, donde se negocian títulos valores. Es un mercado que comprende toda (a gama de actividades vinculadas a los valores que van desde su emisión y sus sucesivas transferencias, hasta su extinción, por redención o por cualquier otra causa”’.

Boneo y Barreira opinan que “un sector importante del mercado de capitales, lo constituye el mercado de valores. En él. La intermediación entre la oferta y demanda de recursos opera mediante el tráfico de títulos valores”

Por el tipo de colocación, el mercado de valores se divide en dos sub mercados de características y funciones diferentes: el mercado primario y el secundario.

En el primero se negocian los valores recién emitidos. El mercado primario es el mercado de emisiones, es decir donde se realiza la primera colocación de los valores, y mediante el cual se permite recoger recursos frescos para la constitución del capital de las empresas y/o para la ampliación del mismo, en el caso que ya estén en marcha. A este mercado, al que se le llama también mercado de financiamiento, porque constituye una fuente de captación de recursos financieros, es al que se dirige la oferta pública primera de acciones y obligaciones”.

El mercado secundario es aquel en el cual se da liquidez a valores ya emitidos. Mientras el mercado primario tiene por objeto principal captar recursos, en el mercado secundario se transmiten títulos ya existentes.

La operatividad del mercado primario depende directamente de la eficiente circulación de los títulos en el mercado secundario, puesto que los títulos colocados por primera vez en el mercado, son negociados posteriormente, luego de la primera adquisición. La falta de una fluida circulación de los títulos en el mercado secundario reduciría el interés de los inversionistas, interés que radica en la especulación en cuanto al valor de los títulos como consecuencia de las sucesivas transferencias a realizarse en el mercado secundario.

El contrato de underwriting se desarrolla en el mercado primario. En este nivel esta figura genera diversas ventajas para las transacciones, entre las cuales puede mencionarse (a de proveer de recursos económicos a las empresas y la de permitirle una mayor capitalización, sin que sea necesario el aporte de los accionistas. El contrato de underwriting es un mecanismo que permite obtener financiamiento incluso con anterioridad a la colocación en el mercado primario de los valores emitidos por las sociedades.
III.- EL UNDERWRITING: ORIGEN Y EVOLUCIÓN

“Underwriting” se traduce como “debajo de lo escrito”. Jurídicamente, “el underwriting se concibe como un negocio jurídico complejo que encierra en su contenido una variedad de relaciones jurídicas con contenido económico también variable.

El contrato de underwriting tiene su antecedente más remoto en el contrato de seguro marítimo de la Inglaterra de fines del siglo XVIII. Mediante este contrato, los aseguradores llamados underwriters, asumían el riesgo de la travesía por un determinado valor, denominando “underwriting” a la suscripción de este contrato.

En el siglo XIX, con el desarrollo de la industria y constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades anónimas, surge la necesidad de financiamiento y, consecuentemente de acudir a mecanismos de crédito. En este contexto surgió una actividad que consistía en la suscripción por parte de un grupo de intermediarios financieros de los títulos emitidos por la empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A este modo de actuar se le llamó también “underwriting”, iniciándose así el desarrollo de una operación especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar niveles muy sofisticados.

IV.- DESCRIPCIÓN DEL CONTRATO

En el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad emisora de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la primera emisión sin la intención de conservar, los títulos para sí. Lo que pretende es desprenderse de ellos a través del mercado de valores, obteniendo su utilidad de la diferencia entre el valor de adquisición de los títulos y su valor de venta.

Los elementos necesarios para que se configure el contrato son:
(i) el prefinanciamiento de la empresa, mediante la suscripción de los títulos por el underwriter, sin intención de conservarlos; y,

(ii) la posterior colocación de dichos títulos en el mercado de valores.

El contrato de underwriting es un mecanismo de prefinanciamiento en la medida en que la empresa emisora, de los títulos sean estos acciones o bonos obtiene capital del underwriter aún antes de la colocación de los títulos en el mercado de valores.

El prefinanciamiento que proporciona el underwriter a la empresa emisora es consecuencia de la entrega de los títulos por parte de esta última al underwriter, a cambio del valor de suscripción pactado. El prefinanciamiento consiste entonces en el anticipo del dinero por concepto de la emisión, antes de la colocación de los títulos en el mercado de valores, lo cual puede efectuarse parcial o totalmente, al valor nominal o a un valor inferior.
Por su lado, la obligación a cargo del underwriter de colocar los valores emitidos, puede ser instrumentada a través de una oferta pública o privada.

La oferta pública es definida por la Ley de Mercado de Valores, aprobada por Decreto Legislativo N° 861, como la invitación adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas dirigen al público en general o a determinados segmentos de éste, para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios.

Es privada la oferta de valores mobiliarios no comprendida en el párrafo anterior.

Siempre que no se utilice medios masivos de difusión, también es privada la oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales (que tienen ciertas restricciones para su transferencia posterior), y la oferta de valores cuyo valor nominal o valor de colocación unitario más bajo, sea igual o superior a SI. 250 000,00.

Un sector de la doctrina considera el underwriting como una operación de financiamiento cuyo estudio corresponde al Derecho Bancario, puesto que dicha figura supone una técnica de financiación que la banca moderna, conformada por bancos de inversión, pone al servicio de las empresas, anticipando fondos contra la entrega de emisiones de acciones o títulos de deuda.

Fernando Vidal señala que el contrato de underwriting es un contrato de prestaciones recíprocas, cuyo objeto es la obligación de colocar la emisión -obligación de hacer- por parte del colocador de los valores y el de pagar la suma pactada -obligación de dar- por parte de la sociedad emisora”

Max Arias-Schreiber Pezet considera que el contrato de underwriting “es un contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una empresa que asume la condición de emisora de títulos valores encarga a otra generalmente un banco o una entidad financiera, su colocación en el mercado, actuando como intermediaria y pudiendo hasta garantizar la operación, de ser el caso”’. Consideramos que ésta es la definición más completa.

V.-. EJECUCIÓN DEL CONTRATO

La ejecución del contrato de underwriting requiere de un proceso que tiene tres etapas: (i) estudios de viabilidad económico-financiera; (ii) suscripción del contrato y prefinanciación de la entidad emisora; y, (iii) emisión y colocación de los títulos. Nos referimos brevemente a cada una de ellas.

a) Estudios de viabilidad económica-financiera

Quien actúa como underwritero intermediario financiero en la operación tiene la responsabilidad de hacer un análisis exhaustivo de la situación de la empresa, de la viabilidad de la negociación y la colocación de los títulos emitidos, y de la situación económica del país.
Los tres aspectos citados están orientados a prever el interés que los títulos despertarán en el mercado de valores. Si la empresa no tiene solidez económica o buenas posibilidades de desarrollo, ella no representará interés de inversión por parte de los presuntos inversionistas a quienes se dirigirá el underwriter con su oferta. Es indispensable para que los títulos conciten interés, que la deuda que respaldan, en el caso de los bonos, o la alícuota del capital social que representan, en el caso de las acciones, se encuentren amparados por la solvencia de la empresa. Tratándose de bonos, la ley permite constituir garantías específicas.

De otro lado, para que los títulos sean verdaderamente atractivos, deben ser demandados en el mercado primario y generar expectativa de circulación en el mercado secundario.

b) Suscripción del contrato y prefinanciamiento.

Una vez efectuados los estudios de factibilidad, se procede a la celebración del contrato de suscripción de los títulos, sean, éstos bonos o acciones.

Como ya se ha señalado, en el contrato de underwriting participan dos partes: la empresa emisora de los valores y el underwriter o intermediario financiero. En el contrato también se debe fijar el plazo de colocación o duración de la operación, la modalidad de underwriting que se emplee, el costo de la operación, el precio al que serán colocados los valores, etc. Además, e underwriter deberá pagar a la emisora el monto correspondiente al prefinanciamiento objeto del contrato.

c) Emisión y colocación de los títulos

Esta última etapa del proceso se inicia con la emisión de los títulos y culmina con la colocación de los mismos.

La colocación puede realizarse en forma pública o privada, aunque lo usual es lo primero, por medio de una campaña de promoción de los títulos, utilizándose como medio de difusión un documento que en el mercado norteamericano se llama “offering circular” o prospecto, que describe las actividades de la empresa emisora, el giro de su negocio, las características de los títulos, los estados financieros de la empresa, las perspectivas de desarrollo futuro y otros datos de interés para los inversionistas.

Este documento generalmente es preparado por el underwriter. La preparación de este documento acarrea responsabilidad para el underwriter por el contenido de la información, lo cual constituye una importante garantía para el inversionista.

Finalmente, respecto de la emisión y colocación de los títulos, cuando se trata de acciones (o de bonos convertibles en acciones), si bien nuestra legislación no se refiere expresamente al derecho de suscripción preferente de los accionistas de la empresa participante en la emisión primaria, tal derecho preferente conserva su prioridad, y por tanto, los accionistas tienen derecho a incrementar su tenencia de acciones en la proporción existente, amenos que renuncien a ejercitar el derecho de suscripción preferente.

Vi.- CARACTERES ESTRUCTURALES

Los caracteres estructurales del contrato de underwriting son los siguientes:

a) Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el simple consentimiento de las partes, y desde ese momento surte plenos efectos jurídicos, independientemente de que se lleve a cabo la colocación de los valores en el mercado.

b) Es un contrato de prestaciones recíprocas. porque genera obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano de dependencia recíproca mutua.

c) Es oneroso. Cada parte debe cumplir una prestación económicamente valorizable. “Más aún, configurando el underwriting una operación financiera realizada entre una institución de crédito y una empresa, no es posible presumir tampoco la gratuidad de la prestación”.8

d) El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe disposición legal en el Perú que exija formalidades para su celebración.

e) El contrato no está aún regulado integralmente por la legislación nacional, por lo que se podría decir que es un contrato atípico.

VII- CARACTERES FUNCIONALES

El contrato de underwriting tiene tres caracteres funcionales: el otorgamiento de financiamiento, la canalización de recursos y la prestación de servicios.

El carácter financiero del contrato resulta del hecho de ser una técnica que consiste en la financiación que obtiene al emisor de los valores mediante el anticipo de su valor de colocación en el mercado.

Por otro lado, la misión del underwriter es canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir las empresas”

Por último, el underwriter a lo largo del desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de asesoría a la empresa emisora, los mismos que comprenden variados aspectos; desde las formalidades de la emisión de los títulos, hasta su colocación en el mercado.

VIII.- MODALIDADES DEL UNDERWRITING

Existen varias modalidades de underwriting: el underwriting en firme, el underwriting stand by y el underwriting no en firme.

a) Underwriting en firme

En este caso el underwriter adquiere los títulos objeto del contrato, suscribiéndolos transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el underwriterse convierte en el titular de los valores adquiridos y, por consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intención del underwriter es colocar los títulos en el mercado lo más rápido posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya sea parcial o totalmente, y a colocar los títulos íntegramente en el mercado de valores a un valor superior al que estimó y entregó a la empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como prefinanciamiento y el obtenido de la colocación de los títulos en el mercado de valores.

En esta modalidad el underwriter asume el riesgo de la Colocación de los valores adquiridos En otras palabras aun si el underwriter no lograse colocar los valores a un valor superior o cuando menos igual al de su suscripción la totalidad de la emisión está cubierta para el emisor. Para Linares Bretón, colocación es por cuenta, riesgo y en nombre del underwriter. La empresa emisora, tiene la seguridad de que el total de la emisión será cubierto en mismo acto de creación y entrega de los títulos.

Nos encontramos ante un contrato de características especiales diferentes Resalta entré éstas, la voluntad del underwriter de desprenderse de los títulos y lucrar con su colocación. De hecho, cuando luego de varios días los valores aún no han sido transferidos por el underwriter en el mercado, la operación es denominada «sticky» en el argot financiero, por la dificultad del banco e inversión de desprenderse de los títulos.” Como puede apreciarse, el ánimo del underwriter no es el de permanecer vinculado a la sociedad; motivación es claramente distinta a la del ordinario suscriptor de acciones, quien procura suscribirlas para que permanezcan en su propiedad y así obtener un beneficio económico, derivado de la tenencia de ellas (percepción de dividendos, adquisición do acciones liberadas etc.), que inclusive podría pretender ejercer derecho políticos.

En este punto vale la pena mencionar que tratándose de acciones es posible para las partes, si así lo tienen por conveniente pactar que el underwriter no tiene derecho a percibir los dividendos que eventualmente la empresa emisora distribuya.

Nótese que el underwriter suscribe las acciones, lo cual pese a ser una suscripción temporal, le confiere la calidad de accionista, y como tal, el derecho a ejercitar derechos políticos y a percibir utilidades.

Por su naturaleza, el underwriting supone una suscripción temporal de las acciones producto de la necesidad de financiar a la empresa emisora y do colocar los títulos en el mercado de manera inmediata

El underwriter no está interesado en beneficiarse de los derechos propios de un accionista sino de obtener una ganancia por a diferencia entre el precio de suscripción y el de colocación.

No obstante pese a ser transitoria, la suscripción de acciones por parte del underwriter, es precisamente eso: una suscripción, con todas las consecuencias legales que ello importa, como la existencia de un derecho de propiedad sobre (os valores y en consecuencia la obtención de (os beneficios que ello genera, como el derecho a percibir dividendos. Es pertinente indicar que sobre este tema, el Decreto Supremo N° 089-87-EF, hoy derogado, que reglamentaba la olerla pública de valores mobiliarios, señalaba en su articulo 80 que el «intermediario colocado de una emisión, no podrá ejercer los derechos de voto de la serie de acciones cuya colocación lo ha sido encomendada, salvo por los valores efectivamente suscritos por dicho intermediario» (el énfasis es agregado).

b) Underwriting Stand By.

En este tipo de underwriting, también llamado residual o con garantía de suscripción de los valores no colocados, el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisión de valores, suscribiéndolos y obligándose a colocarlos en el mercado de valores en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda modalidad el intermediario o underwriter, al igual que en el underwriting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a una entidad emisora de valores suscribiendo los títulos emitidos por ella, pero, a diferencia del underwriting en firme, en esta modalidad el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no hubiesen sido colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo de colocación pactado.

En el underwriting stand by, «la colocación se realiza a nombre, por cuenta y en interés de la entidad emisora quien procede a distribuir los títulos directamente a los inversionistas, luego de que el underwriter ha publicitado la emisión y recibido las aplicaciones o suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente no logre colocar dentro del plazo fijado dentro del cual se encuentre a la espera -en stand by- del resultado de la distribución. La suscripción del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior negociación pertenece al ámbito del mercado secundario, estando sujeto a lo pactado lo referente a) aporte de la diferencia del valor de suscripción de los títulos».

c) Underwriting no en firme (“Best Effors” Underwriting).

Una tercera modalidad es el underwriting no en firme, en el cual el underwriter simplemente se obliga a realizar los mayores esfuerzos para colocar títulos en el mercado de valores en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.

En esta modalidad el underwriter no corre riesgo alguno. Al término del plazo establecido para la colocación de los valores, el underwriter devuelve a la emisora los títulos no colocados, estando ésta a la vez obligada a rembolsar el monto que el underwriting hubiese pagado por ellos.

Para muchos esta modalidad no representa propiamente un underwriting sino, que se trata de «un contrato hibrido o combinado que es a fa vez mutuo por la parte prefinanciada y comisión mercantil o corretaje por la gestión de colocación».

IX.- SINDICATOS O CONSORCIOS DE UNDERWRITER

Si bien los underwriters pueden actuar solos, también pueden hacerlo en conjunto. En casos en que se encuentran involucradas grandes cantidades de capital como efecto de la prefinanciación propia del contrato, es usual que un underwriter líder se encargue de conformar un sindicato de underwriters y de representar al consorcio frente al emisor.

Estas formas asociativas encuentran su justificación en la necesidad de compartir el riesgo de la operación, de tal manera que cada uno de los miembros tenga participación en el compromiso asumido frente al monto involucrado.

Los underwriters no pretenden asociarse indefinidamente. Tampoco persiguen asociarse para todas las posibles operaciones de underwriting en que puedan participar. La finalidad de estos consorcios es por lo general constituirse para la participación en una operación en especial y por un tiempo determinado.

Sobre este tema, cabe señalar que: «Los sindicatos de underwriting pueden adoptar la modalidad dividida o solidaria. La diferencia radicaría en la distinta responsabilidad que asumen en una u otra forma. En la que se denominada dividida, cada integrante del sindicato delimita su responsabilidad a la suma suscrita por éL Por el contrario, en la modalidad de sindicato solidario, cada uno de los miembros responde por un porcentaje de los títulos, no colocados por el sindicato en su conjunto»

Los sindicatos de underwriters se rigen por el llamado contrato de consorcio, el cual tiene por objeto regular las relaciones entre los «co-underwriters’», la proporción en la participación de los negocios, el riesgo asumido por cada uno, etc.

X.- TÍTULOS OBJETO DEL CONTRATO

La doctrina considera que el unde,writinges una operación típica del mercado de capitales y no del mercado de dinero, al que pertenecen las letras de cambio o pagarés, por ejemplo. Cabe señalar que la diferencia entre ambos tipos de mercados financieros -el de capitales y el de dinero- es la amplitud del plazo de los títulos que circulan en él. En el mercado de capitales se negocia con instrumentos de mayor madurez y riesgo que los instrumentos de corto plazo (no mayor a un año), considerados como sustitutos cercanos del dinero.
En la práctica, los títulos objeto de un underwriting son las acciones y los bonos. Las primeras son títulos de participación en el capital social de las sociedades anónimas, y como tales confieren a su titular la calidad de accionista, otorgándole por esta razón una serie de derechos (como por ejemplo el derecho a percibir dividendos y utilidades) y obligaciones (por ejemplo la de pagar el dividendo pasivo correspondiente a las acciones suscritas y no terminadas de pagar).

A diferencia de las acciones, que son instrumentos de renta variable, los bonos son títulos de renta fija, mediante los cuales la empresa obtiene financiamiento a largo plazo y se obliga con los suscriptores a pagarles, en el plazo y forma predeterminados, el capital que han invertido en la suscripción de los bonos, más el interés pactado.

XI- REGULACIÓN NORMATIVA DEL UNDERWRITING

Entre nosotros el primer antecedente legal del contrato de underwriting es el Decreto Supremo Nº 187-70-EF, Reglamento del Decreto Ley Nº 18302 que creó la. Comisión Nacional de Servicios y Valores -CONASEV-, cuyo artículo 472° inc. c) señalaba que la oferta pública de valores podía efectuarse a través de personas, entidades o empresas, inclusive bancos que habitualmente realicen actividades de suscripción de valores. De acuerdo con la norma, dichas personas o empresas tomaban para sí y para colocarla en el público una primera emisión de valores, eran en cargadas de su colocación entre el público y garantizaban al emisor la colocación de la parte convenida o de la totalidad de la emisión dentro de los plazos y condiciones pactados. Como podemos ver, esta norma mencionaba por primera vez la posibilidad de celebrar contratos de underwriting.

El Decreto Supremo N° 187-70-EF, fue derogado en 1984, en que fue reemplazado por el Decreto Supremo N° 576-84-EFC, cuyo artículo 62° dispuso que los valores a ofertarse públicamente podían ser colocados por las personas naturales o jurídicas que con cualquier carácter, en forma total o parcial, interviniesen en la negociación, de valores mobiliarios.

El Decreto Supremo N° 576-84-EFC, fue derogado por el Decreto Supremo N° 089-87-EF, el cual estableció en su artículo 82° que podría haber un convenio entre quien coloque los valores y un intermediario para los efectos de la colocación de una olerla pública primaria, en el cual el intermediario podría garantizar o no la suscripción total o parcial de los títulos. Esta norma también está derogada.

Posteriormente, el Decreto Legislativo N° 637 (Ley de Bancos, ahora derogada) se refirió a las personas autorizadas para celebrar contratos de underwriting. De acuerdo con la norma, los bancos estaban facultados para adquirir, conservar y vender acciones y bonos en el país. Además, los bancos estaban facultados a suscribir transitoriamente primeras emisiones de valores, con garantía parcial o total de su colocación.

La Ley N° 26702, actual Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros establece en su artículo 221°, inciso 37, que las empresas del sistema financiero se encuentran facultadas para suscribir transitoriamente primeras emisiones de valores, con garantías parcial o total de su colocación.

Para efectuar dichas operaciones, las empresas del sistema financiero tienen que construir departamentos separados claramente diferenciados, lo cual no acarrea la necesidad de crear subsidiarias.

Sin perjuicio de ello, el Decreto Legislativo N° 861, Ley del Mercado de Valores, faculta en su artículo 194°, inciso e), a las sociedades agentes de bolsa a suscribir transitoriamente una parte o la totalidad de emisiones primarias de valores, así como adquirir transitoriamente valores para su posterior colocación en el público.

XII. TÍTULOS EMITIDOS EN MERCADOS EXTRANJEROS

En las últimas décadas, los mercados de valores extranjeros se han desarrollado vertiginosamente, y esa dinamización ha generado un importante fenómeno: su internacionalización, mediante la cotización de valores emitidos por empresas extranjeras.

En los mercados de valores europeos por ejemplo, las empresas peruanas no sólo han mostrado interés en la colocación de bonos, sino que incluso algunas ya han procedido a emitir títulos de deuda que se negocian bajo la modalidad de eurobonos. De otro lado, el mercado Norteamérica no ha despertado el interés de empresas nacionales por negociar y colocar acciones; que permitan levantar capital. De esta manera las sociedades anónimas peruanas encuentran en los mecanismos de los certificados ADA (American Depositary Receipts) una nueva alternativa de financiamiento.

Para poder comprender la operatividad del underwriting en estos mercados es necesario conocer aunque sea someramente los conceptos de eurobonos y de ADR.

Los eurobonos tienen la particularidad de ser registrados y colocados en un mercado distinto del de la-moneda en que se emite. Es un título al portador que, permitiendo el anonimato al inversionista, es transado en el mercado secundario con un alto grado de liquidez. La estructura de estos bonos no es radicalmente distinta a la de los bonos emitidos por cualquier empresa nacional para ser negociados en el mercado local.

En el proceso interviene una empresa emisora, que celebra un contrato con un banco de inversión, por el cual este se obliga a colocar los bonos en el mercado europeo. Puede ocurrir que el banco se sindicalice con otras entidades para realizar conjuntamente la oferta. Los underwriters se comprometen a suscribir la emisión de los bonos y colocarlos posteriormente en el mercado de valores de acuerdo a los mecanismos que hemos señalado a lo largo de este trabajo.

Por otro lado los ADA son «un recibo emitido en forma de certificado, representativo de títulos de una compañía, que se encuentran depositados en un banco custodio en un país de origen». Estos recibos emitidos por un banco de los Estados Unidos representan acciones que se encuentran depositadas en un banco de la plaza de la empresa emisora. El certificado así emitido es considerado por la regulación de valores norteamericana como un título valor de esa nacionalidad.

Mediante el sistema de ADA las empresas extranjeras logran cotizar acciones y captar capital mediante la colocación de acciones en el mercado de Estados Unidos, a través de estos títulos que son considerados por las normas de los Estados Unidos como títulos valores de esa nación, y por tanto sujetos a la regulación que les es propia.

Los certificados ADR pueden ser de distintos tipos, dependiendo de que representen una nueva emisión de acciones o acciones que ya se han negociado en el mercado toca!; o de que se trate de oferta pública o privada de valores.

Los ADA del Nivel I están destinados a la negociación de acciones que ya han circulado en el mercado nacional, las mismas que respaldan la emisión de los -certificados. Estos ADR se negocian en el mercado extrabursátil de los Estados Unidos.

El Nivel II de ADA se encuentra orientado también a negociar acciones que ya han circulado en el mercado nacional, pero son negociados en una bolsa de valores norteamericana, razón por la cual deben registrar los valores y cumplir con exigentes requisitos de información.

Los ADR del Nivel III están destinados a captar capital en el mercado de los Estados Unidos, mediante una oferta pública de nuevas acciones. A diferencia de los Niveles I y II, en el Nivel III no se negocia con acciones ya existentes sino que se emiten nuevas.

Por último, hay un mecanismo de captación de capital mediante la colocación de acciones en mercados privados de los Estados Unidos, que se encuentra regulado por la Regla 144-A. Se trata de una regla de excepción de registro a la Ley de Valores de los Estados Unidos .de 1933. La Regla 1 44-A exceptúa de los requisitos de registro e información periódica que están obligadas a presentar las empresas emisoras de valores ante la Securities and Exchange Commission (SEC), entidad equivalente a la CONASEV en el Perú.

El contrato de underwriting opera en los casos de negociación de acciones recién emitidas con el objeto d levantar capital fresco; es decir, en los ADR de Nivel III y en los ADR emitidos bajo la Regla 144-A.

La diferencia entre estos dos tipos de ADR es que si bien ambos representan un aumento de capital, con los ADR Nivel III debe efectuarse una oferta pública (con los requisitos de registro e información plena), y con los ADR emitidos bajo la Regla 144-A, se trata de una oferta privada, con requisitos más laxos.
El mecanismo de underwriting ha venido siendo utilizado exitosamente en los mercados americano y europeo, no solamente para la negociación de ADR o eurobonos, sino en la colocación de valores en general.

La eficiente operatividad que ha mostrado este mecanismo de intermediación financiera en los mercados internacionales, crea un importante precedente de desarrollo que si bien no está plenamente difundido en nuestro país, viene siendo asimilado por nuestros agentes económicos como una herramienta que presenta interesantes modalidades de financiación empresarial, las mismas que se vienen desarrollando cada vez con mayor interés y mejores resultados.

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